【华创食饮】五粮液：盈利释放，坚韧前行
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事项
公司发布2022年三季报，前三季度实现总营收557.8亿元，同增12.2%；归母净利润199.9亿元，同增15.4%；单Q3总营收145.6亿元，同增12.2%；归母净利润48.9亿元，同增18.5%。销售回款175.9亿元，同增10.8%，经营活动现金流净额89.0亿元，同增33.0%。合同负债29.6亿元，环比上升10.9亿元。
评论
Q3业绩超预期，普五动销表现优秀。单Q3收入/利润分别同增12.2%/18.5%，业绩表现超预期，主要系费用端收缩释放弹性所致。Q3普五贡献核心增量，一方面普五年前打款价提升，预计吨价贡献个位数增长。另一方面动销韧性持续凸显，1-9月全国21个营销战区中14个战区动销正增长，其中中秋国庆旺季多个市场实现两位数增长，福建、辽宁等市场表现优秀，华东及华中多个市场动销持续良性增长，预计销量端整体亦实现个位数增长。此外，经典五粮液以品牌价值提升和消费者培育为核心，持续优化调整，系列酒结构亦持续优化。
税费率下降释放盈利弹性，现金流健康蓄力增加。公司Q3毛利率73.3%，下降2.8pcts，主要系今年经典调整、带来产品结构变化所致，前三季度看毛利率略提升0.7pct至76%保持稳定。税费率方面普遍下降，Q3营业税金率14.1%，下降1.1pcts，销售费用率11.4%，下降2.8pcts，管理费用率4.1%，下降0.7pct，主要系公司主动开源节流提高费效、及疫情扰动下部分营销活动延后所致，综上单Q3净利率提升1.8pcts至33.6%。现金流方面，Q3回款175.9亿元，同增10.8%，同时支付的各项税费减少，经营性现金流净额89.0亿元，同增33.0%。Q3末合同负债29.6亿元，环比提升10.9亿元，环比蓄力增加。
来年双位增长目标与价盘稳定的权衡是关键。公司维持战略定力，不强制压货，基于数字化营销体系科学精准投放，库存保持1个月左右的低位水平，批价始终维持在970元附近，动销端则环比改善实现正增长。同时公司积极优化渠道体系，持续扩大直营渠道占比，规划增加专卖店数量至2500家，积极拓展电商、新零售等创新渠道，引领和强化消费者对五粮液品牌价值的认知。公司当前回款进度约90%+，全年双位数增长确定性强，但展望来年，高端需求不确定大环境至下，量价仍面临权衡取舍压力，当前渠道利润微薄的价格体系可能进一步承压，双位增长目标与价盘稳定性的均衡将是关键。
投资建议
预期低位，价值已现，下调目标价至200元。公司当前内部管理积极改善，外部渠道体系持续优化，动销端韧性凸显，在千元价格带量价统治力得到验证，今年双位数增长确定性强。考虑当前行业需求不确定性，我们审慎调整盈利预测，维持22年EPS 6.85元，下调23、24年EPS为7.74/8.83元（原预测值为8.17/ 9.67元），下调目标价至200元，对应23年25倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
疫情需求恢复不及预期、批价波动、行业竞争加剧。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月28日发布的报告《五粮液（000858）公司定期报告点评：盈利释放，坚韧前行》
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